암호화폐 유동성 위기 심화: 스테이블 코인 불안정과 금의 부상 > 16. GoldBroker RSS Feed

디파이(DeFi) 프로토콜에서 발생한 작은 기술적 문제가 암호화폐 유동성 시스템 전체에 대한 심각한 위협으로 확산되고 있다. 스테이블 코인의 가치 하락과 암호화폐 거래소의 유동성 부족 현상이 겹치면서 디지털 자산 시장에 대한 투자자들의 불안감이 커지고 있다. 이러한 상황 속에서 전통적인 안전 자산인 금이 다시 주목받고 있다.

디파이 프로토콜 Stream의 손실과 유동성 위기의 시작

지난 11월 3일부터 4일 밤 사이, 디파이 프로토콜인 Stream에서 발생한 사건은 조용하지만 결정적인 전환점이 되었다. Stream은 약 2억 8,500만 달러 상당의 디지털 자산을 담보로 대출을 운영하는 플랫폼이었으나, 9,300만 달러, 즉 운용 자산의 약 3분의 1에 해당하는 손실을 기록했다. 이는 xUSD, xBTC, xETH와 같은 디지털 자산의 가치 하락으로 인해 담보 가치가 급감하면서 발생했다.

Stream은 투자자들에게 스테이블 코인을 예치하고 수익을 얻도록 하는 동시에, 다른 사용자들이 암호화폐를 담보로 자금을 빌릴 수 있도록 하는 방식으로 운영되었다. 그러나 담보로 사용된 xUSD의 가치가 폭락하면서 자금 회수에 어려움을 겪게 되었고, 결국 Stream은 예금 및 인출 operations을 중단하고 미국 로펌 Perkins Coie LLP를 고용하여 손실의 원인과 규모에 대한 조사에 착수했다. 투자자들은 현재 자금에 접근할 수 없는 상황이며, Stream 측은 정기적인 업데이트를 약속했지만 2차 손실에 대한 정확한 평가는 아직 불가능하다고 밝혔다.

디파이 생태계 전반으로 확산되는 위기

Stream의 지급 불능 사태는 즉시 디파이 생태계 전반으로 확산되었다. Elixir와 Treeve를 포함한 여러 디파이 프로젝트들이 상당 부분의 자금을 Stream에 예치해두었기 때문이다. Elixir에서 발행한 스테이블 코인 deUSD는 총 준비금의 65%에 해당하는 6,800만 달러 상당의 손실에 노출되었으며, Treeve 또한 scUSD 스테이블 코인을 통해 xUSD를 담보로 다른 플랫폼(Silo, Euler, Mithras 포함)에서 재담보를 받는 복잡한 연쇄 구조에 연루되어 있었다. 이러한 상호 연결성은 전염을 불가피하게 만들었다.

몇 시간 만에 주요 스테이블 코인들의 가치가 하락했다. 1달러의 가치를 유지해야 하는 USDT(Tether)는 0.996달러, USDC(Circle)는 0.995달러에 거래되었으며, 안정성으로 알려진 DAI, FDUSD, TUSD조차도 0.998달러 아래로 떨어졌다. 이는 2018년 이후 처음으로 상위 10개 스테이블 코인이 동시에 달러 페깅(dollar pegging)에 실패한 전례 없는 상황이다.

스테이블 코인의 구조적 취약성과 유동성 환상의 실체

이러한 광범위한 "디페깅(de-pegging)" 현상은 시스템의 구조적 취약성을 드러낸다. 스테이블 코인은 더 이상 은행에 예치된 달러로 뒷받침되지 않고, 상호 연결된 플랫폼에서 담보로 사용되는 다른 디지털 토큰에 의해 지지된다. 이러한 담보는 종종 차용되거나 재사용되거나 레버리지 상품에 투자된다. 결과적으로 유동성이 실제 달러에 닿지 않고 암호화폐 시스템 내에서 순환하는 폐쇄적인 시스템이 만들어진다. Stream과 같이 연결 고리 중 하나가 끊어지면 전체 구조가 흔들리게 된다.

이러한 신뢰 위기는 시스템의 핵심을 강타한다. 전 세계 스테이블 코인 유동성의 대부분을 보유하고 있는 바이낸스가 우려의 중심에 있다. 바이낸스 내 USDT의 양은 1년 동안 약 830억 달러에서 1,250억 달러 이상으로 약 50% 증가했다. 그러나 이러한 막대한 "유동성" 주입에도 불구하고 비트코인은 놀라울 정도로 안정적인 상태를 유지하고 있다. 다시 말해, 주요 수혜자가 되어야 할 자산인 비트코인의 가격 상승을 전혀 일으키지 않고 약 600억 달러 상당의 "새로운 달러"가 암호화폐 생태계 내에서 생성되었다는 의미다.

이러한 역설은 이러한 유동성이 실제가 아니라는 것을 시사한다. 즉, 실질적인 준비금으로 뒷받침되지 않는 스테이블 코인을 발행하여 암호화폐 시스템 내에서 자체적으로 생성된 것이다. 이러한 자금 흐름이 진정한 외부 자본 유입을 나타낸다면 비트코인은 논리적으로 급등했을 것이다. 그러나 그 효과가 없다는 것은 유동성이 단지 회계상의 환상일 뿐이며, 하나의 프로토콜에서 다른 프로토콜로 재활용되고 있음을 증명한다.

디지털 뱅크런의 조짐과 심화되는 금융 시장의 긴장

바이낸스는 현재 부분 지급 준비 은행처럼 행동하고 있다. 예금의 일부를 재투자하거나 묶어두어 모든 인출 요청을 동시에 처리할 수 있는 능력을 제한하고 있다. USDT 및 USDC 인출 지연, 바이낸스와 규제 플랫폼 간의 비정상적인 스프레드, 비트코인으로의 예방적 유출을 나타내는 BTC/USDT 쌍의 비정상적으로 높은 거래량 등 긴장의 징후가 증가하고 있다. 이는 모두 신뢰 상실이 유동성 상실에 선행하는 디지털 뱅크런의 조짐이다.

이러한 암호화폐 시장의 스트레스는 이미 높은 금융 시장의 긴장과 겹쳐 더욱 심화되고 있다. 은행 간 자금 조달 비용의 지표인 SOFR(담보부 오버나이트 금리)는 10월 말 연준의 금리 인하에도 불구하고 IORB(초과 지급 준비금 금리)보다 15bp 높은 4.27% 수준에 머물러 있다. 이러한 격차는 달러의 구조적 부족을 반영한다. 헤지 펀드에서 디파이 프로토콜에 이르기까지 모든 참여자들이 담보를 통해 현금을 빌리려고 한다. 스테이블 코인과 같은 담보 가치가 하락할수록 실제 현금에 대한 수요는 더욱 증가하여 자금 조달 비용이 더욱 상승한다.

공포 심리가 휩쓸고 간 화요일 아침, 변동성 지표인 VIX는 20% 이상 급등하여 20.5포인트를 넘어섰다가 반사적인 매수세에 힘입어 10%대로 하락했다. 주식 펀드는 주로 환매 조건부 채권(repos)보다는 자금 조달을 통해 자금을 조달하여 실제 거시 경제 분석 없이 하락세를 매수했다. 그러나 이러한 반등은 피상적이다. 레버리지 해소와 관련된 매도세가 우세하며, 이번 주부터 승인된 자사주 매입은 강제 청산되는 포지션의 규모에 비하면 미미한 수준이다. 수요일, 비트코인은 6일간의 자금 유출 이후 현물 ETF 매수세에 힘입어 103,000달러 부근에서 안정화되었다. Farside Investments에 따르면 긍정적인 자금 흐름은 Fidelity(+$1억 1,300만 달러)와 Ark Invest(+$8,300만 달러)에 집중되었으며, BlackRock(IBIT)에서는 동시에 -3억 7,500만 달러의 자금 유출이 발생했다. 이러한 자금 흐름은 하락세를 멈추고 현물 시장에 숨통을 틔워주는 데 도움이 되었다.

겉으로만 보이는 안정, 알고리즘 봇의 역할과 높은 자금 조달 비용

그러나 이러한 안정화는 기술적인 측면에 불과하다. 관찰된 지원의 상당 부분은 인간 투자자가 아닌 플랫폼에서 작동하는 알고리즘 봇에서 비롯된다. 이러한 프로그램은 변동성을 완화하거나 시장 간 차익 거래를 위해 소량의 BTC를 자동으로 매수한다. 일부는 ETF 유동성을 보장하고 다른 일부는 플랫폼 간의 가격 차이를 이용한다. 겉으로는 비트코인을 "지원"하는 것처럼 보이지만 실제로는 일시적으로 충격을 완화하는 역할만 한다. 자금 조달 여건이 악화되면 이러한 봇은 즉시 철수하여 시장에 실질적인 깊이를 남기지 않는다.

이러한 안정의 이면에는 '캐리 비용(cost of carrying)'이라는 구조적인 문제가 존재한다. 현물 비트코인 ETF는 담보로 현금을 묶어두고 보관 수수료를 지불해야 하는 반면, 아무런 수익도 내지 못하는 자산을 보유해야 한다. SOFR이 4.2%에 근접한 상황에서 이러한 기회 비용은 상당해진다. 비트코인 ETF에 투자된 모든 달러는 0의 수익을 내지만 국채에 투자하면 연간 4%의 수익을 얻을 수 있다. 여기에 약 0.25%의 관리 및 보관 수수료가 추가된다. 이러한 맥락에서 ETF 자금 흐름이 긍정적일 때조차 지속적인 반등을 일으키지 못하는 이유가 설명된다. 투자는 높은 자금 조달 비용으로 인해 여전히 불이익을 받는다. 단기 금리가 높은 수준을 유지하는 한 ETF는 기술적인 지원 역할만 할 뿐, 상승 동력이 되지는 못할 것이다.

신뢰 하락과 금의 부상

스트레스의 징후는 지속적으로 나타나고 있다. USDe(Ethena) 및 USDT₀(Plasma)와 같은 스테이블 코인 파생 상품은 빠르게 해소되고 있으며, 이는 Tether의 "안전한" 복제품에 대한 신뢰조차 무너지고 있음을 시사한다. Justin Sun을 시작으로 주요 플레이어들은 동결 또는 디지털 뱅크런을 우려하여 플랫폼에서 자금을 빼내고 있다. 생태계를 지탱했던 토큰화된 유동성은 증발하고 있으며, 달러 유동성과 내부 차익 거래에 대한 극단적인 의존성을 드러내고 있다. 다시 말해, 암호화폐 시장의 긴장은 아직 끝나지 않았다. 이는 순환적인 것이 아니라 구조적인 문제다. 시스템은 외부 자본 유입 없이 동일한 유동성을 재활용하고, 가상 담보로 자금을 조달하며, 봇에 의존하여 깊이의 환상을 유지하는 데 익숙해져 있다.

한때 104,000달러 아래로 떨어졌던 비트코인은 더 이상 캐리 트레이드의 해소만을 반영하는 것이 아니라 디지털 담보의 내부 위기를 반영한다. 역설적인 상황은 분명해졌다. Tether의 시가총액은 60% 급증했지만 비트코인은 올해 약 5% 상승하는 데 그쳤다. 동시에 금 가격은 온스당 4,000달러를 넘어 약화되는 달러와 지정학적 긴장 속에서 보호 자금 흐름을 유치했다. 즉, 안전 자산 역할을 한 것은 비트코인이 아닌 금이었다.

암호화폐 시스템의 취약성과 금의 역할

스테이블 코인 자산의 증가와 비트코인의 정체 사이의 이러한 단절은 다음과 같은 의문을 제기한다. USDT 거래량이 실제 자본 유입을 반영하지 않고 증가한다면 유동성이 달러의 지원 없이 루프에서 재활용되고 있다는 의미다. 암호화폐 시스템은 현금이 아닌 신뢰가 가치 평가를 뒷받침하는 상호 연결된 자산의 피라미드처럼 작동한다. 스테이블 코인의 지속적인 붕괴는 비트코인 매각을 통한 현금 확보, SOFR 상승, 인출의 점진적인 동결 등 연쇄적인 청산 반응을 촉발할 것이다. 이러한 악순환을 끊을 수 있는 유일한 방법은 담보 가치를 회복하기 위해 대규모 비트코인 매수, 즉 일종의 "암호화폐 양적 완화(crypto QE)"일 것이다. 그러나 규제로 제한되고 동원 가능한 준비금이 200억 달러 미만인 바이낸스도, 폐쇄로 인해 마비된 미국 재무부도 이 역할을 수행할 수 없다.

이러한 맥락에서 오직 하나의 자산만이 연쇄 붕괴의 논리에서 벗어난다. 바로 실물 금이다. 스테이블 코인이 발행자에 의존하고 비트코인이 플랫폼의 유동성에 의존하는 반면, 금은 상대방이 필요하지 않다. 누구의 빚도 아니고, 어떤 코드에 기반하지 않으며, 존재하기 위해 제3자가 필요하지 않다. 이것이 바로 디지털 뱅크런에 대한 방어책이 되는 이유다. 금은 모든 상황에서 유동성을 유지한다. 동결, 정지 또는 삭제할 수 없다. 암호화폐 및 금융 시장이 담보 압력으로 인해 흔들릴 때 그 가치는 광범위한 불신을 반영한다. 비트코인과 달리 어떤 약속에도 의존하지 않는다. 희소성과 영구성으로 인해 유일한 절대적인 유동성이 된다. 전환 가능성이 하룻밤 사이에 사라질 수 있는 세상에서 금을 보유한다는 것은 모든 시장을 약화시키는 종속성의 사슬에서 벗어나는 것을 의미한다. 다가오는 디지털 뱅크런은 단순한 기술적 위기가 아니라 유동성과 신뢰라는 개념 자체에 의문을 제기한다.

용어해석

• 스테이블 코인: 미국 달러와 같은 특정 자산에 가치를 고정시켜 가격 변동성을 최소화하도록 설계된 암호화폐.
• 디파이 (DeFi): 탈중앙화 금융(Decentralized Finance)의 약자로, 블록체인 기술을 기반으로 구축된 은행과 같은 중개기관 없이 금융 서비스를 제공하는 시스템.
• 페깅 (Pegging): 특정 통화나 자산의 가치를 다른 통화나 자산에 고정시키는 것을 의미한다.
• 디페깅 (De-pegging): 페깅된 가치가 깨지는 현상을 의미한다.
• SOFR: 담보부 오버나이트 금리 (Secured Overnight Financing Rate)의 약자로, 미국 달러 표시 자금을 차입할 때 적용되는 기준 금리 중 하나.

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